Дискуссии относительно целесообразности и последствий перехода Банка России к инфляционному таргетированию не утихают ни среди экономистов, ни среди политиков. Не противопоказана ли такая денежно-кредитная политика странам – экспортерам сырья, каковой является Россия?

Наибольшего накала споры относительно правильности денежно-кредитной политики ЦБ достигли после объявления в сентябре 2014 года решения регулятора о завершении переходного этапа и внедрении в 2015 году и инфляционного таргетирования, и плавающего валютного курса. Последовавшее затем резкое ослабление рубля и поднятие ключевой процентной ставки до 17% вновь стимулировало разговоры об ошибочности избранной регулятором политики. Некоторая стабилизация на российском финансовом и валютном рынках, наблюдающаяся на протяжении последних нескольких недель, на наш взгляд, дает возможность несколько отвлечься от текущих макроэкономических проблем и взглянуть на проблему выбора режима денежно-кредитной политики в более широком историческом и межстрановом контексте.

Страхи относительно перехода к инфляционному таргетированию, ассоциирующемуся со свободно плавающим валютным курсом, присущи многим развивающимся странам. И в особенности тем, которые специализируются на экспорте сырьевых ресурсов, так как состояние их платежных балансов в значительной мере зависит от нестабильной конъюнктуры на рынке сырья.

В соответствии с методологией МВФ, в рамках свободно плавающего валютного курса валютные интервенции осуществляются монетарными властями только в исключительных случаях. Более того, при свободном плавании валютного курса в течение шести месяцев допускается не более трех случаев, каждый из которых не превышает трех дней, когда органы денежно-кредитного регулирования вправе осуществлять валютные интервенции.

Вместе с тем, по данным МВФ, число стран, таргетирующих инфляцию, продолжает возрастать. В настоящее время такого режима монетарной политики придерживаются власти более 30 стран, большинство из которых (20) – развивающиеся страны. Ситуация кардинально изменилась в начале 2000-х, вслед за активной либерализацией финансовых потоков и увеличением степени открытости экономик развивающихся стран. Повышение мобильности капитала, либерализация не только текущего, но и финансового счетов платежных балансов, увеличение объемов транснациональных финансовых потоков послужили предпосылками для отказа многих развивающихся стран от политики таргетирования обменного курса. В этих условиях номинальным якорем проводимой монетарной политики становятся показатели инфляции, тогда как повышение гибкости обменного курса служит своего рода автоматическим стабилизатором платежного баланса. В ряде случаев переход к инфляционному таргетированию можно рассматривать как вынужденный, поскольку такому решению предшествовала череда валютных кризисов. (Под валютным кризисом понимается номинальное обесценение национальной валюты не менее чем на 25% за год. В 2014 году в России, несомненно, был валютный кризис.)

Как показывают результаты нашего исследования, режим инфляционного таргетирования в равной степени может быть применим как в странах – экспортерах сырьевых ресурсов, так и в экономиках, не относящихся к этой категории. В этой связи ни степень вовлеченности России в глобальную экономику, ни ее ориентированность на экспорт сырьевых ресурсов не могут рассматриваться в качестве факторов, препятствующих реализации принципов таргетирования инфляции.

Опасения экономических агентов вызывал переход Банка России к плавающему валютному курсу. Однако необходимо различать режимы плавающего и свободно плавающего валютного курса. Плавающий валютный курс не подразумевает полного отказа монетарных властей от участия в процессе курсообразования. В отличие от свободно плавающего валютного курса, в соответствии с методологией МВФ, в рамках режима плавающего валютного курса допускаются не только косвенные, но и прямые методы воздействия регулятора на динамику валютного курса. То есть прямая купля/продажа иностранной валюты на внутреннем валютном рынке для предотвращения чрезмерных курсовых колебаний. Хотя операции монетарных властей не оказывают доминирующего влияния, а валютный курс формируется под воздействием рыночных факторов. Не допускается в рамках данного подхода только установление каких-либо целевых ориентиров динамики или уровня обменного курса национальной валюты.

Кроме того, в настоящее время таргетирование инфляции рассматривается, скорее, как принцип проведения монетарной политики, обеспечивающей ценовую стабильность при отсутствии каких-либо строгих норм и правил ее реализации. (Наиболее полной и всеобъемлющей трактовкой понятия «ценовая стабильность» является определение, сформулированное знаменитым экс-главой ФРС США Аланом Гринспеном. Согласно этому определению, ценовая стабильность подразумевает такой уровень цен, при котором экономические агенты не учитывают колебания цен при принятии экономических решений). Еще в конце 90-х годов прошлого века Резервный банк Новой Зеландии обосновал необходимость перехода к более гибкому подходу таргетирования инфляции, уделяющему большее внимание параметрам выпуска и обменного курса. На наш взгляд, это послужило фактором, обусловившим возможность применения данного режима монетарной политики в развивающихся странах. При этом именно в этих странах с недостаточно развитыми финансовым сектором и финансовыми рынками традиционно существенная роль отводится валютному каналу трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.

На практике в большинстве стран, таргетирующих инфляцию, монетарные власти сохраняют свое присутствие на внутреннем валютном рынке и после внедрения данного режима монетарной политики. Более того, процентные ставки, выступая в качестве основного действенного инструмента монетарной политики в рамках таргетирования инфляции, могут быть задействованы и для регулирования курсовых колебаний. Но только при условии, если подобные действия не вступают в конфликт с целевым ориентиром по инфляции. Такой подход активно применяется в Бразилии, Венгрии, Исландии, Южной Корее, Перу, на Филиппинах, в Южной Африке, Таиланде и Турции.

Полностью отказаться от участия в процессе курсообразования в рамках реализации политики таргетирования инфляции могут позволить себе только страны с наиболее развитой финансовой системой и экономикой в целом. В общей сложности, по данным МВФ, 11 странам (Австралия, Канада, Чили, Чехия, Израиль, Япония, Мексика, Норвегия, Польша, Швеция и Великобритания), в числе которых только две развивающиеся, удается придерживаться инфляционного таргетирования в традиционном понимании. Такого, в рамках которого применяется свободно плавающий режим валютного курса, а валютные интервенции рассматриваются в качестве экстраординарной меры.

Отметим, что даже при сохранении участия монетарных властей в функционировании валютного рынка ослабление степени регулирующего воздействия приводит к повышению курсовой волатильности, в том числе и в странах – экспортерах сырья. Подтвердилось это и в 2008–2009 годах, когда проявление кризисных явлений в мировой экономике спровоцировало всплеск курсовой волатильности.

Гибкость принципов таргетирования инфляции обеспечивает устойчивость к внешним шокам реализующих данный подход экономик, позволяя достичь конечных целей монетарной политики. Согласно нашим расчетам, внедрение данного режима монетарной политики приносит положительный эффект, выражающийся как в замедлении динамики потребительских цен, так и в снижении ее волатильности. Особо подчеркнем, что данное заключение справедливо и для группы стран, специализирующихся на экспорте сырьевых ресурсов.

Таким образом, принципы инфляционного таргетирования позволяют адаптировать данный режим монетарный политики с учетом особенностей функционирования и национальной, и мировой экономики, обеспечивая достижение основной цели монетарной политики – ценовой стабильности.

Анна КИЮЦЕВСКАЯ, старший научный сотрудник РАНХиГС, Павел ТРУНИН, ведущий научный сотрудник РАНХиГС, для Banki.ru